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货币、房价与国民财富

时间:2016-06-20 22:10:00    新华财经         字号:TT

  文/蔡红标文/蔡红标


  中国房地产自去年四季度以来的“热火朝天”引发了极大的关注,特别是今年春节以来,众多一、二线城市“地王”迭出。房地产究竟是在去库存还是加杠杆?本文不讨论新一轮房地产热潮,仅仅从货币角度分析房地产和国民储蓄之间的关联关系。

  货币扩张与国民财富增长

  过去25年来,中国的货币供应量M2快速增长:自1990年12月的1.53万亿到2016年5月的146.17万亿,增长95.53倍。如以货币供应量和GDP相比较,则中国经济增长的货币消耗率远超世界主要发达国家。但如把中国的货币发行量除以中国人口,即人均货币发行量(人均M2)的话,则可能会得出截然不同的结论。

  中国的人均货币发行量仅相当于日本的22.44%、美国的39.69%;如果单纯以此观点看,中国的货币政策确实还有宽松空间,只是宽松货币必然导致经济增长的货币消耗率进一步增加,相对应的就是全要素生产率的下降。

  考虑到中国经济在上世纪九十年代仍属于货币化进程;只是进入新世纪后才有规模效应,因此以下分析更多基于新世纪以来的15年。

  与上世纪末相比,中国的货币数据仍很引人注目,人均M2及其增幅的持续高增长显示出中国宽松货币政策的力度。1999年底的人均M2不足1万元/人,但2015年已经增加至10.13万元,15年增长了10.83倍,年复合增长率高达17.21%。另外,由于中国人口在新世纪的15年中增长缓慢,因此人均M2的年度增幅和央行公布的M2的变化趋势、峰谷出现的时间点非常一致。唯一需要赘述的是,在货币超发方面,2009年显然是便“任性”,而2014年是最为“克制”的一年,政策制定者主观上是想“降杠杆”,但2015年即实质宣告转弯。以2016年央行拟实现13%的货币增长目标而言,中国经济去杠杆还有非常长的路要走。

  考察人均货币发行量,更多的是从国家的宏观经济角度考虑,这与实际的国民财富有很大差别。从这个思路看,人均储蓄余额更有价值。1999年以来居民的人均存款无疑随着中国经济的快速发展而迅速增加,从2000年的不足5000元增加至2015年的4.01万元,15年累计增加了8.46倍。如以复利计算,则年复合增长率高达15.3%。

  需要特别注意的是,根据中国人民银行公布的数据,人均居民存款(储蓄余额)占当年M2比例却在持续下降中:从本世纪初的50%以上(2002年达到峰值51.46%)逐步下降至2015年不到40%(39.65%),即民众的财富在国家财富中的比例出现了连续的趋势性下降;相对应的是,政府存款和企业存款比例的不断上升。需要说明的是,即便把M2换成储蓄总额,结论也是如此。

  也许其中的原因很多,如积极财政、货币政策的实施,如民众投资的多元化等;事实上,自2011年以来,央行还把“保证金存款”纳入其中——这应该主要是投资股票的股民保证金(同时也把住房公积金纳入M2等)。过去15年来,民众存款在M2中的比例有2次显著的回升,一是2002年、一是2008年。

  笔者认为,这应该和上一年股市牛市结束、民众把投资股票的资金回流银行储蓄有关;对于2012年的“逆袭”,原因则并不明确。

  沿着这个思路进一步分析,如以前述两个指标的年增幅看(图四),则可以看出:1.民众财富增长幅度和货币的宽松力度呈正相关;2.民众存款增幅的波动明显大于人均M2增幅的波动,其中的原因显然和民众的股票投资意识高涨有关,例如2000年、2007年的低增幅(均在5%-6%)与当年股市处于牛市有关,更为准确的说法是牛市处于爆发期(不是启动期,即牛市第二阶段),中小投资者大量进入股市;3. 2015年开始出现新的变化趋势,民众存款增幅进一步放缓,而当年的货币扩张十分明显;笔者认为,这很有可能和当年四季度开始房地产的再次火爆有关,即民众开始取出存款、大量买房有关。

  房贷、房价与国民财富

  进入新世纪以来,按照国家统计局数据(各年年报),中国的房价基本是单边上升的:2015年全国房价平均为6093元/平米,较2000年的1948元/平米增长了212.78%,年均上涨15.2%;仅有的例外是2008年较上年轻微下降了1.9%,但2009年即出现报复性上涨24.69%,

  根据上文的分析,中国全体国民(而不仅仅是城镇居民)2015年底的人均存款为4.01万元,这意味着可以购买6.58平米的房子。这较2000年的2.55平米增长了158%。当然,由于央行所统计的居民存款(储蓄)是包括全体国民的数据、同时统计局的全国房价应该是城镇新建商品房购买价,是不包括农村住房,也没有包括二手房。

  尽管如此,以此衡量国民财富仍是非常有价值的。另一方面,如果国民的所有储蓄竟然只够购买6.58平米房子,在目前教育、就医及养老压力的大环境下恐怕很难说“高储蓄率”。

  如果从销售面积看(表二),中国过去11年来的房地产非常繁荣:2015年全国销售新住宅面积高达11.24亿平米,是2004年的3.32倍。另一方面,需要重点指出的是,表二中的数据仅仅是城镇新住宅销售量,以目前城镇人口约占全国总人口的一半计,实质上城镇人口仅仅2015年就增加了近2平米。这既表明了城镇居民住房的极大改善,同时也表明了房地产在中国经济的核心地位。

  其次,我们的研究重点是房地产和民众财富的关系。从表一看,尽管房地产年销售额高达6.85万亿元,但当年按揭贷款却仅有1.666万亿元。以此计算,2015年房地产的按揭比例仅为24.32%!不仅2015年如此,实际上除2004年按揭比例达到46.89%外,近11年的按揭比例平均为21%。当然,民众购房除了自有资金外,一般还会充分利用相对低利率的住房公积金。

  以2015年为例,根据三部委5月30日的《全国住房公积金2015年报》,全年住房公积金贷款为11082亿元,当年缴存14549亿元。这有两点结论:一是仅考虑住房公积金贷款后,全年住房贷款合计为27744亿元,合计贷款比例为40.5%;表明全国民众以自有资金支付了六成的房款,也可以认为,民众的财富中约六成是住房;这大约是美国的近2倍。二是由于年度的公积金缴存额多于贷款额4470亿元,而这本身就是民众财富,因此,以全国而言,实质是民众的财富中高达75%左右是住房。

  需要补充的是,自今年以来,居民住宅按揭贷款大幅增加,以2016年5月数据看,当月新增信贷9855亿元,其中住户的新增中长期贷款达到5281亿元(占比高达53.58%),而该月数据实际上为2015年全年的31.69%。一定程度上表明民众的购房热情在进一步膨胀。其中当然有住房名义价格的上升,但同时储蓄资产化的倾向值得我们高度关注。

  但是,如果中国的信贷以房地产为主,而实业贷款居于次席,这真的好吗?

  综上,以当前火热的房地产角度看,银行的住户存款仅仅可以购买不足7平米,因此“高储蓄率”已成幻象;另一方面,当前居民实际住房贷款比例不足1/4,即储蓄房产化倾向十分明显,这也许和民众对货币购买力与住房保值的观念相关。对于决策者而言,需要高度关注国民财富在国家财富中比例的持续下降,因此稳增长诸政策中不能忽视对消费者的降税措施,如何降低房地产在民众财富中的比例也应当作为长期国策予以考虑。

  (作者供职于中国人保资产管理公司,文章仅代表个人观点)

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